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匯率快速升值遏通脹預期難奏效

      今日通脹預期之根源,既不是農產品價格上漲和勞動者工資提高,更不是匯率升值幅度和速度不夠;相反,持續的匯率升值預期,觸發大量熱錢流入中國資產市場,共同推高資產價格,加劇流動性過剩,才是通脹預期抬頭的根源

      國慶期間去紐約度假,與蒙代爾教授把酒言歡。他問:“據說中國有好些學者主張以人民幣匯率快速升值來遏制通脹預期,你怎么看?”我答:“此是謬論。”

      教授進一步解釋說:匯率升值短期內或許多少有一點兒遏制通脹預期之效果,長期看則毫無作用;相反,匯率快速升值則必定嚴重傷害中國經濟。

      剛回到北京,就讀到麥金龍教授有關中國匯率政策和金融開放策略的長篇談話。針對“以匯率升值遏制通脹預期”之論點,麥金龍力斥其非。他引用日本經驗,明確指出:匯率穩定才是遏制通脹預期的首選之策。

      本文以簡單經濟邏輯,闡釋“以匯率快速升值遏制通脹預期”為什么難奏效。

      通脹預期因何而起

      首先我們要問:是什么因素觸發了通脹預期?

      貨幣理論第一課告訴我們,貨幣市場均衡條件是:真實貨幣供給=真實貨幣需求。真實貨幣供給的分子是名義貨幣供應量,分母是物價水平或通脹率;真實貨幣需求之主要決定變量是名義利率和GDP。貨幣供應量究竟如何定義和量度,是一個大問題,老生常談有M0、M1、M2乃至M3之說。今天的經濟學智慧告訴我們,要分析整體經濟的通脹和利率走勢,貨幣供應量必須擴展為廣義的流動性。因此,我們將上述貨幣市場均衡條件改寫成流動性市場均衡條件為:真實流動性供給=真實流動性需求。讓我采納格林斯潘對流動性的定義:它包括貨幣、股票、房地產、債券以及其他收益類資產。

      依照上述均衡條件,大而言之,通脹預期之出現,根源有二:

      其一,若名義貨幣供應量(或廣義流動性)增加,而真實貨幣需求(或流動性需求)不變甚至下降,貨幣市場(或流動性市場)均衡則必定要求通脹上升。典型情況有:(1)政府財政赤字大幅度增加觸發通貨膨脹。財政赤字之融通,可以通過增發貨幣,亦可以通過增發國債(流動性之一種)。無論采取哪一種赤字融通策略,皆導致預期通脹或實際通脹大幅度上揚。(2)國際熱錢大規模流入國內市場,導致流動性過剩,必定觸發通脹預期,這是今天中國通脹壓力之基本根源。

      必須指出:單純的貿易順差不是通脹預期之根源。貿易順差的本質,是國際市場對本國真實商品和服務的需求,超過本國市場對國外商品和服務之需求,它反過來促進國內生產要素價格的上升。此種價格之上升,是經濟增長和國民收入增加之正常過程,無需擔心。固定匯率條件下,順差國的通脹幅度可能略高于逆差國家,但二者差距非常小。金本位制時代和布雷頓森林體系時代,各國物價走勢高度一致、高度穩定。根據美聯儲和格林斯潘的詳盡研究,固定匯率時代,全球的平均通脹率從來不超過1%。

      其二,若名義貨幣供應量(或廣義流動性)不變,而真實貨幣需求(或流動性需求)下降,貨幣市場(或流動性市場)均衡亦將觸發預期通脹上揚。真實貨幣需求下降,典型情況是:(1)本國政治局勢動蕩,國民對本國政府發行的法定貨幣失去信心,紛紛將本幣兌換外幣或爭購實物;(2)本國經濟衰退或經濟政策失誤,造成匯率貶值預期,誘發投資者迅速將本幣兌換為外幣。

      上述兩類情形,概而言之,就是貨幣供應過度或流動性過剩。依據經濟學著名的瓦爾拉斯定律:貨幣市場(或資產市場或流動性市場)之過度供給,必定等于真實商品和服務市場的過度需求。對真實商品和服務的過度需求,正是預期通脹或實際通脹的本質特征,然而根源則是貨幣供應量過剩或流動性過剩。弗里德曼有句名言:無論何時何地,通脹都是一個貨幣現象。格林斯潘分析通脹,始終將弗老的貨幣擴展為一般流動性。且讓我將弗老的名言修改為:無論何時何地,通脹都是一個流動性過剩現象。

      成本上升不是通脹主因

      故老相傳,通脹之形成有所謂“需求拉動說”和“成本推動說”。根據前面的分析,需求拉動說,本質上是流動性過剩之說;成本推動說則似是而非。假若沒有非常彈性的貨幣供應或流動性供應,某個行業或多個行業的成本上升,不會造成普遍的價格上揚或通脹。

      道理很簡單,貨幣供應量或流動性總量(即經濟體系的全部購買力)決定經濟體系的總需求,若總需求不變,某個行業或某幾個行業的成本上升,導致該行業之供給下降,那么,若消費者對該行業的需求不變甚至增加,則對其他行業的需求必定下降,此消彼長,總體物價水平不會大幅上漲。當然,你會問:若經濟體系所有行業的成本都上升呢?答案是:若貨幣供應量或流動性總量不變,所有行業成本上升,那么,整體經濟之供給和需求皆雙雙下降。因為整體經濟所有行業成本皆上升,意味著每個人的收入都要下降,需求下降是必然結果。

      事實上,成本推動說乃是一些政府決策者推卸責任的借口或托詞。想當年,美國越南戰爭大搞財政赤字、貨幣發行過度、經濟體系累積嚴重通脹壓力,恰逢中東戰爭引爆“石油危機”,許多人遂將上世紀70年代的惡性通脹歸咎于石油價格上漲。然而,最近二十年的無數實證研究,一再雄辯地證明:石油價格上揚絕對不是全球通脹的主要推動力量,毫無約束、完全彈性的美元發行和浮動匯率體系,才是美國和全球通脹的罪魁禍首。

      在中國,“成本推動說”也在一些人那里流行。好些人將最近通脹預期的上揚,歸咎于農產品價格的上漲和勞動者工資的上升。是的,假若農產品價格和勞動力工資維持低水平,的確可以在一段時間內緩解流動性過剩所造成的通脹壓力。然而,“又要馬兒跑得快,又要馬兒不吃草”不符合經濟規律。只要全球市場繼續維持對中國商品和勞動力之需求,正常的要素價格上升勢所必然。若流動性過剩造成物價普遍上漲,農產品價格和工資亦將隨之水漲船高。易言之,農產品價格和工資上升,是需求的結果(或流動性過剩的結果),卻不是原因。

      匯率快速升值將加劇通脹預期

      “以匯率快速升值遏制通脹預期”之論點,基本邏輯如下:

      其一,匯率升值提高出口價格、降低進口價格,放緩出口增長、加速進口增長,減少乃至消除貿易順差,從而降低或消除貿易順差所帶來的“貨幣輸入”或“流動性輸入”。

      其二,匯率升值通過壓低進口價格,迫使國內商品相應降價或不能提價,自然有助于遏制通脹勢頭。

      其三,匯率升值或持續升值,誘使投資者增加本幣需求,有利于緩解預期通脹壓力。

      第一和第二個推論的理論基礎是所謂的“貿易收支彈性方法”,即匯率變動對貿易收支有顯著影響,匯率升值降低出口增加進口,削減貿易順差;匯率貶值增加出口減少進口,加大貿易順差。歷史事實并不支持此學說。過去數十年,日元相對美元升值幅度超過200%,日本對美貿易順差有增無減;德國亦如是;2005~2007年的中國,人民幣相對美元升值接近10%,中國對美貿易順差也是有增無減。道理其實很平常:真實貿易格局的主要決定力量是國際產業分工格局,不是匯率,匯率大幅度調整即使短期內會略微改變貿易收支,長期而言對貿易收支影響很小。因為,國際產業分工格局主要決定于各國技術進步之速度。因此,“以匯率升值遏制通脹預期”的頭兩個推論站不住腳。

      第三個推論看似非常有力,卻忽視了一個最重要的環節:面對匯率升值預期,投資者絕對不會持有本幣單純等待升值,他們預期國內資產價格上漲,會立刻將本幣投入到國內資產市場,從而大幅度推高國內資產價格。在資產價格預期上漲條件下,利率平價等式并不成立,升值預期不僅不能遏制通脹預期,反而通過資產價格的暴漲,加劇通脹預期。

      這是一個非常重要的結論,但似乎多數經濟學者沒有注意到。他們從單純的貨幣需求轉變和利率平價等式出發,推測升值預期將遏制通脹預期。

      穩定匯率預期、控制熱錢流入是遏制通脹首選策略

      上述分析清楚地表明:今日國內通脹預期之根源,既不是農產品價格上漲和勞動者工資提高,更不是匯率升值幅度和速度不夠;相反,持續的匯率升值預期,觸發大量熱錢流入中國資產市場,再通過國內銀行體系的貨幣創造和信用放大,共同推高資產價格,加劇流動性過剩,才是通脹預期抬頭的根源。

      相應的政策選擇直截了當:(1)迅速穩定匯率,消除匯率持續升值預期;(2)采取多種措施,控制投機熱錢流入國內資產市場;(3)慎重對外資開發金融體系,金融體系之對內放開,必須優先于對外開放;(4)慎重或暫緩金融衍生產品之交易。

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