外匯市場走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為全球最大的套利貨幣。以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產價格具備了吸引力，借出美元平價換成港元再買成中國資產，將成為一種最典型的套利模式，香港聯系匯率制也將被嚴重沖擊。

　　近幾個月來，全球匯市、股市、債市、期市價格波動劇烈，各類資產價格的估值體系陷入混亂。這種情形，在布雷頓森林體系解體時也曾出現。而這一次，引起各類資產價格迅速調整的主因，則是對美元持續貶值和全球通脹形勢的強烈預期。而美元貶值，則是當前美國經濟形勢下的必然結果。

　　美元貶值不可避免

　　在戰后60多年中，每當美國經濟陷入衰退或面臨衰退風險，美聯儲都用寬松的貨幣政策來刺激經濟。但這一次，由于各種原因的綜合，減息的作用相當有限。

　　隨著全球化分工的推進，美國諸多產業在勞動生產率上不再具備優勢，從上個世紀90年代開始，＂泡沫循環＂而非＂產業循環＂成為推動美國經濟增長的動力。得益于新興市場廉價商品的輸入和貿易順差國家用其外匯儲備大量購買美國國債，美國產出不足但依然可以用＂別人＂的錢來滿足自己的高消費，并保持低通脹。永遠的＂免費午餐＂是一個夢想，高增長、低通脹的好日子到頭了。一方面，隨著全球化進程的推進，新興市場國家的工業化進程加速和這些國家居民的消費升級，使得廉價資源時代一去不返。另一方面，美國房地產市場泡沫終于難以為繼，房價下跌引發的次貸危機逐漸蔓延，對美國金融機構的打擊漸成＂火燒連營＂之勢。

　　然而，貨幣政策的放松并沒有顯著緩解金融市場的流動性緊張。市場參與者的主觀意愿成為關鍵因素，銀行不肯放貸、大企業則紛紛增持現金。用索羅斯的話來說，寬松的貨幣政策只是＂把馬兒帶到了河邊＂，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索羅斯的理論，貸款和抵押品是一對典型的＂反身性＂關系，泡沫形成過程中，抵押品價值的提高讓貸款變得更加容易，低成本貸款帶來的流動性反手推高了抵押品的價值。而現在，一切都倒了過來，以房價為源頭的各種金融衍生品價格的下跌，使得資產風險溢價走向另一個極端，違約率僅1%的市政債券的拍賣價格的收益率竟達8%以上。于是，諸如對沖基金被追繳保證金、瀕于破產，大型投行揮刀砍去次貸部門、丟車保帥之類的消息層出不窮。

　　貨幣政策放松難以挽救金融市場的危局，也同樣難以從根本上抵御經濟衰退。如前面所說，美國勞動生產率已經無法大幅提高。這樣，美國每一次危機，只能靠一個新的、更大的泡沫來＂起死回生＂，但美國已很難找到一個資產存在較大膨脹空間的領域了。

　　雖然，美元貶值固然有利于出口，緩解美國貿易赤字，但起到對經濟的刺激作用還需要較長的時間，況且出口對美國經濟的拉動貢獻較小。消費才是占2／3的＂大戶＂。

　　而美國消費增長也面臨著巨大困難。第一，抵押品價值崩潰使得信用萎縮；第二，美國儲蓄率極低，沒有信用的支持很難增加消費；第三，美國政府赤字的增加，使得其他國家對美元信任在降低；第四，美國人的消費習慣也在調整。調查顯示，收到政府退稅后，只有5%的美國人會揮霍，而用于儲蓄和還款的比例大增。

　　以上種種跡象表明，美國人花＂未來錢＂的能力和意愿都在降低。從歷史上看，沒有哪一個國家，可以透支消費到＂窮奢極欲＂的程度，而不需要付出經濟大調整的代價，無論它多么強大。

　　于是，美元貶值就成為美國經濟軟著陸(起碼是比較可控制地著陸)的唯一途徑。弱美元政策，不但可以提高美國出口企業的競爭力，還可以緩解美國債務壓力。

　　美元成全球通脹肇因

　　盡管美國官員一再宣稱堅持＂強勢美元＂政策，但現實的好處使得美國必然選擇＂弱勢美元＂。美元貶值最好當然是漸進式的，而非崩潰。從實際情況看，美元＂可控制的＂貶值相當容易實現。雖然全球金融市場已經認清了美國政府的意圖和美元貶值的內在邏輯，但美國已經通過全球化把持有大量美元的主要國家＂綁＂上了他的戰車。

　　日本外匯儲備(到2月底)已經突破1萬億美元，中國外匯儲備2007年底更達到1.53萬億美元。對中國、日本、中東等國來說，巨額美元儲備已經成了一塊心病。大量減持絕無可能，第一流動性不具備，第二容易成為千夫所指，為美國背黑鍋，第三自身經濟與美國息息相關，救之唯恐不及，哪里還敢＂砸盤＂？

　　無法大量減持，但也不能任其縮水，于是各個國家主權基金紛紛出手，目標是暴跌之后的美國金融股。這樣一來，＂可控制的＂美元貶值就達到了預期中＂一箭三雕＂的效果，刺激出口、降低債務、把其他國家＂捆綁＂得更緊密，進而把美國的問題變成＂大家＂的問題。這再次印證了美國前財政部長約翰？康納利的名言：美元是我們的，但問題是你們的。

　　這一次，美元將再次成為全球通脹的肇因。作為全球儲備貨幣的美元的泛濫，必然導致紙幣實際購買力的下降；同時因為貶值是＂可控制的＂，其他貨幣對美元的升值幅度趕不上商品價格的上漲，全球通貨膨脹將難以避免。

　　全球金融資產重新配置框架

　　現在，股市已經成了維系美國經濟的唯一支柱。一方面，股市是企業融資、為經濟輸血的主要來源；另一方面，美國社會的巨大財富仍保全于股市市值之中。正如索羅斯所說，與其說是股市崩潰預言了經濟衰退，不如說是股市崩潰導致了經濟衰退。如果股市再暴跌，美國經濟就真是徹底沒救了。所以，在1月份美聯儲甚至為了救股市而緊急減息75個基點。

　　按照索羅斯的看法，戰后美國60多年的經濟景氣大循環周期已經見頂，隨之而來的是美國經濟地位的衰落和新興市場國家地位的提高。而美國金融機構的主流觀點則認為，即使這種情況發生，也不是短期內的事情，三到五年之內，全球金融資產仍然主要配置在歐美市場。

　　最有可能出現的情況是：索羅斯的預言是大勢所趨，但因為美國與其他國家的聯系過于緊密，經濟調整的成本會由全球來分攤，美國因此獲得了軟著陸的機會，但這仍然會是一個痛苦而漫長的療傷過程。并且由于美國開出了＂弱勢美元＂這劑＂藥方＂，全球將進入滯脹階段。

　　當金融市場局勢漸趨穩定，全球資本的風險偏好回歸到一個比較合理的水平，全球金融資產將有一次重新配置的需要：商品市場雖好、奈何規模太小，雖然大量資本進入一個狹小的市場，必然帶來價格的大幅波動和泡沫出現，但以其規模來論，商品市場不足以在資產配置中占據一席之地；衍生品市場已經倒塌，投資人短期內不會再光顧這一高風險的領域；債券無疑將配置更多資金，但收益率低到一定程度后，對資金的吸引力將下降；從歷史來看，股票市場在溫和通脹的經濟增長階段表現相當出色，似乎可以擔當重任。

　　以上是從資產類別來分析的，從不同國家經濟來看，則可以得到更清晰的結論。外匯市場的走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為最大的套利貨幣。近期各個高增長的新興市場國家都有大量美元涌入。最簡單來說，這些錢只需要買入強勢貨幣債券，將來就以賺取利差和匯率升值。如果買入股票和房地產，則可多加一項資本利得。

　　全球金融資產的配置是在全球比較之后進行的，當一項當地資產變得有吸引力之后，便很難阻止熱錢流入。而一旦這些資金大量流入帶來資產價格的上漲，當地散戶羊群效應引發的泡沫形成機制便很難被打斷。這種情況在東亞尤其明顯。

　　而從基本面來說，無論是技術周期所處階段、人口結構，還是儲蓄率、消費習慣潛移默化的改變，新興市場都比美國潛力大得多。當然，除了內部失衡外，這些國家也要面對全球共同的挑戰，那就是廉價美元的大量涌入。因此，未來部分新興市場將面臨更加嚴峻的通貨膨脹和資產價格膨脹的形勢。

　　以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產價格具備了吸引力，聯系匯率制將被嚴重沖擊。屆時，借出美元平價換成港元再買成中國資產，將成為一種最典型的套利模式。