前期我們進行了關于福建地區紡織服裝產業集群現狀的調研。總體上認為：運動、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業績表現，而且運動品牌的發展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應商表現不一，成本和費用壓力是這類企業最主要瓶頸；出口企業正在經歷嚴冬，今年的主要任務將以“保證不虧損”為第一目標，接單和投資速度都會放緩。

　　宏觀經濟放緩對企業的負面影響不容置疑。根源來自原材料、燃料動力價格和勞動力成本的上升。另一方面，資金緊張也使得下游對上游企業的占款比重在逐漸加大。內銷繁榮的同時，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產成本提高的影響，出口外向型企業多傾向于以“冬眠”方式過冬。

    盡管宏觀經濟運行壓力大，但集群內的景氣度還是高于我們的悲觀預期：1、當地品牌服企正在或已經摸索出一條適合自己的品牌運營和發展道路，消費者認同度在不斷提高；2、目標客戶以內銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；3、產業集群所呈現的規模效應在一定程度上節約了企業的生產成本，緩解了成本壓力；4、企業間相互聯合、幫助，營造出良好的發展環境。

　　我們認為現在行業面臨的很多問題根源多來自宏觀經濟的變化。對于單個企業的經營情況，我們的基本觀點是：需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿；成本、費用和資金壓力是核心困難；政策不穩定和宏觀經濟的不確定是出口企業更大瓶頸；放慢投資和擴張速度是多數企業的選擇。

　　根據調研情況，我們列出當前較差宏觀背景下對企業經營重要的五個方面：下游消費需求、承受的成本壓力、現金流充裕度、產品議價能力和子行業景氣度等。并根據這五個標準依次為所調研的5家上市公司打分，投資機會由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。

    2008年6月11日-6月17日，我們進行了一次關于福建地區紡織服裝產業集群現狀的調研，對當地五家上市公司和兩家非上市公司進行了參觀和調研。總體上我們認為：運動、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業績表現，而且運動品牌的發展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應商表現不一，成本和費用壓力是這類企業最主要的瓶頸，能有效控制成本費用的企業表現較好；出口企業正在經歷嚴冬，今年的主要任務將以“保證不虧損”為第一目標，接單和投資速度都會放緩。

    福建紡織服裝產業集群現狀

    福建地區是休閑（以商務休閑、T恤為主）和運動服飾品牌銷售商非常集中區域，當地大大小小各類品牌不計其數，具有一定規模的品牌服企也非常之多。

　　運動品牌中，安踏屬于第一梯隊，是同行競相追趕的對象；而特步、鴻星爾克、361°等則實力相當，處于第二梯隊。休閑品牌中，受居民服裝消費休閑化趨勢的影響，七匹狼、九牧王、勁霸、利郎、柒牌等均有良好業績表現，品牌運營也漸入佳境，逐漸找到自身合理的市場定位和發展模式。這些品牌服飾盡管在市場定位上略有細分，但就品牌知名度和美譽度來看差距不大，相互競爭依然激烈。值得敬佩的是，他們并未因為高度同質化而出現惡性競爭的情況，反而相互之間還有幫助，市場并沒有成為“零和市場”。

　　在品牌服企快速發展帶動下，相關配套產業也獲得良性發展。因面料需求旺盛、加上適宜的地理條件，在當地催生出近千家面料生產企業，規模各異、各有特色和優勢。部分企業以福建市場為主，少數企業已經開始全國性布局。

    此外大型輔料生產企業也有數家，基本上服裝、鞋類生產需要的輔料，如拉鏈、紐扣、鞋塑、鞋面等，在當地都可以便捷采購到。相關配套產業的完善極大降低了企業發展過程中需耗費的尋找成本。

　　當然今年宏觀經濟的放緩對企業經營的負面影響不容置疑。特別是大量出口企業和一批小型內銷企業出現了停產、倒閉或者謀求轉讓的情況。根本原因來自原材料、燃料動力價格和勞動力成本的上升，使得這類薄利企業難以為繼基本的生產運轉。另一方面，資金緊張是企業面臨的又一難題，特別是下游對上游企業的占款比重在逐漸加大，且越往上游走，資金占款越嚴重，反映到財務報表上則是現金流的匱乏。

　　內銷繁榮的同時，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產成本提高的影響，出口企業均不可避免地進入了嚴冬期，如何熬過冬天成為他們首要考慮的問題。接單不謹慎或者投資速度加快都被認為是今年的大忌，極有可能導致企業陷入更大困境。

　　略微可慶幸的是，福建企業大多還是以內銷為主，整個產業集群的經濟環境仍在良性循環中，出現企業由于銷售回款不利導致資金鏈斷裂，進而波及上下游企業的可能性尚不大。

　　從整個福建紡織服裝產業集群的現狀看，盡管宏觀經濟運行壓力較大，但其繁榮景氣度還是高于我們的悲觀預期：

    1、當地品牌服裝企業正在或已經摸索出一條適合自己的品牌運營和發展道路，消費者認同度在不斷提高；

    2、以內銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；

    3、產業集群所呈現的規模效應在一定程度上節約了企業的生產成本，緩解了成本壓力；

    4、企業間相互聯合、幫助，營造出良好的發展環境。

    投資機會

    我們認為現在行業面臨的很多問題，根源多來自宏觀經濟的變化。對企業產生的影響不一而足，則是源自企業抗擊風險的能力大小，主要體現在資金和成本優勢、議價能力、管理水平等多方面。對于單個企業的經營情況，我們的基本觀點是：

　　需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿
    成本、費用和資金壓力是核心困難
    政策不穩定和宏觀經濟的不確定是出口企業更大瓶頸
    放慢投資和擴張速度是多數企業的選擇
    整個產業集群仍然呈現繁榮景象相互扶持謀求更好發展

    根據對產業集群內公司的了解，我們列出當前較差宏觀背景下，對企業經營重要的五個方面：下游消費需求、承受的成本壓力、現金流充裕度、產品議價能力和子行業景氣度等。并根據這五個標準依次為所調研的5家上市公司打分，以此為依據尋找投資機會。

　　結果由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。
    公司投資要點
    002029七匹狼

    公司優勢

    作為休閑服飾品牌零售商，公司在過去三年發展迅速，主要依靠品牌運作和門店擴張相配合，采取代理加盟為主的銷售模式，實行成本加成的定價方法。隨著品牌知名度和美譽度的提高，在積累了一定品牌運營經驗的基礎上，公司開始逐漸增加直營比重和門店規模，品牌系列和商品種類也更趨多元化。

　　我們認為公司在迅速發展的進程中，保持了對自身品牌定位和發展方向的正確認識，也對自身存在的瓶頸有了較多考慮。總體來說，公司品牌運營正漸入佳境，成為其能有進一步作為的最大保障，也增強了我們對公司未來繼續保持較快速發展的信心。

　　投資要點

    銷售方面，公司由于在1季度提前發貨并收款，使得銷售收入增速達到141.9%，公司預計上半年凈利潤可獲得100%-150%的增速，從目前的銷售情況看不會改變這一預期。但公司也表示隨著3、4季度發貨逐漸規律，預計全年增速不到100%，我們認為這也屬正常現象。據了解，公司2007年增發項目（主要為門店擴張）已完成過半，預計年底可以完成大部分，由于公司門店開設的進度較預期快速，故調高了對未來門店數量擴張的預期，銷售收入增速也相應提高。

    出于謹慎原則考慮，公司新增門店多選擇在成熟商圈和黃金地段，加上品牌運作的配合，新開門店短期內即可產生效益。新增門店仍以代理加盟為主，代理商在獲得加盟資格后即可訂貨，而對公司而言，發貨即可確認收入，因此新門店產生效益的時間被大大縮短，成為收入快速提升的保證。

    在對門店實地調研的過程中我們發現，公司在福建地區的旗艦店（生活館）已經開始在營造一種家庭購物的氛圍，產品系列也延伸至童裝和女裝，盡管總量不多，也不在銷售收入中占重要比重，但顯示出公司品牌運營已經開始上升到一個新的臺階。而從當地銷售情況看，消費者認可程度較高。

　　隨著人們消費偏好的改變，運動休閑服飾已經逐漸成為居民服裝消費的新熱點，但同時競爭對手也非常之多。公司始終認為“廣布點、豐富網絡渠道”才能在休閑服市場激烈競爭中獲得更多市場機會，門店擴張仍將是公司今年發展的重點。

　　我們預計，如果增發項目可以在年底提前完成，屆時門店數量可新增820家，總計達到2796家，其中20家生活館將主要以租賃形式完成，以規避地產價格波動風險。

    由于身處產業鏈下游，公司對成本上升壓力尚不敏感，因為有足夠能力轉嫁。資金占用也在正常范圍內，財務負擔較小。當然今年公司也不會改變往常地銷售模式和定價策略，對代理商仍采取4折折扣價銷售，同時使用成本加成定價方法，保證毛利率水平穩定。根據一季報情況，我們預計全年毛利率可以保持在36%的水平。

　　風險所在

    公司所面臨的風險主要來自對消費者消費能力的擔憂和管理水平提升速度難以匹配企業擴張速度的擔憂。

　　主要理由在于：通脹壓力的增加會導致居民其它消費支出增加，并擠出部分服裝消費支出，而同質競爭對手眾多，所以公司在提價方面會更加謹慎。而隨著公司銷售規模和門店數量分別達到8.7億和超過2000家的新階段，對公司品牌運營效率和管理水平也提出更高要求，企業發展的瓶頸不在于門店數量的天花板，而更多來自企業自身管理能力的配合度有多高。

　　盈利預測

    根據調研情況，我們略調高對公司盈利預測：預測2008-2010年，攤薄后每股收益分別為0.49元、0.68元和0.79元，未來三年復合增值率36%。

　　002070眾和股份
    公司優勢
    公司產品主要為純棉和棉混紡梭織類面料，終端產品為休閑上衣、襯衫、休閑西服、裙裝、休閑褲等。由于研發能力強、生產設備領先，產品較一般印染企業有明顯競爭力，特別是公司每年會推出千款新品，以滿足客戶“小批量、多批次、多樣化”的需求，不斷推出毛利較高的新品也保證了公司高于行業平均水平的高毛利率。

　　此外有別于其他印染企業實行間接銷售模式，產品低端、常規化的特點，公司直接與品牌服裝零售商聯絡，參考品牌服裝的設計要求生產個性化更強的產品，議價能力強，而且與客戶的關系更加穩固。公司的主要客戶質量也屬于中高端，包括了：七匹狼、九牧王、勁霸、艾格、以純、例外、Zara、Levi’s、Haggar ClothingInc等。

    投資要點

    銷售方面，受益于下游品牌服裝零售商發展高景氣度，企業訂單飽滿、生產旺季繁忙。從目前訂單情況看，預計全年銷售收入保持50%左右增長可以期待。

　　成本方面，染化料等化工產品和煤炭等能源產品價格的上漲給企業成本造成較大影響。據測算，生產成本大致由以下幾塊組成：坯布占65%；染化料占7%；蒸汽、燃料動力占7%；勞動力占8%；污水處理占8%；固定資產折舊占5%。由于燃料動力和原材料價格仍將呈繼續上升趨勢，所以我們對公司今年毛利率水平提升保持謹慎，預計在21%左右水平。

    費用上，由于對下游客戶授信周期的延長，應收賬款增加較多，形成一定資金壓力。為緩解資金壓力，企業增加了銀行借款，加上貸款利率的不斷提高（目前福建地區普遍貸款利率已達到8%的水平），財務費用增加較多。根據我們了解的情況，預計全年財務費用率會保持在5%以上的高水平。但其他兩項期間費用預計變化不大。

　　公司直接出口比重約為20%，而海外客戶的占比達到50%。盡管出口占比較高，但我們認為公司所面對的客戶主要為品牌服飾零售商，其部分產品為直接向國內市場銷售，或者將生產轉移到我國，因此受人民幣升值和成本壓力上升的影響較一般出口加工型企業要小得多。

　　收購廈門華綸印染為公司增加產能提供了保證。此前為了滿足小批量、多批次、快交貨的要求，企業的產能利用率始終保持在60%-70%的水平，而收購本身盈利能力不錯的華綸印染使公司得以迅速擴大產能，提高了供貨效率，能更好滿足客戶快交貨的要求。目前產能情況看，莆田本部有7條印染生產線；華綸印染則有5條染色生產線和3條印花線。總產能已經達到1.2億米。

　　近期公司通過收購“廈門巨巢”而間接控股“浙江雷奇”及其所擁有的高檔男裝休閑品牌“RICHINI日馳尼”，引發市場想象。該品牌源于美國紐約休閑時尚風格，定位經典時尚男士休閑，消費對象為35-50歲白領階層。截至2008年4月底，已經擁有門店數量91家，其中自營60家、加盟31家。

　　我們認為就“日馳尼”品牌本身質素來看，其發展速度屬于較慢類型，市場影響力也較小，這主要與該品牌原有管理層的管理理念有關。但該品牌本身的高端定位和設計風格在業內實屬難得，如果公司對“日馳尼”的品牌發展做重新規劃，長期來看有望成為新的利潤增長點。

　　短期來看，擁有“日馳尼”更重要的作用在于增強企業與終端客戶的聯系，通過品牌服裝的銷售了解下游客戶的需求和面料發展趨勢，為自身面料研發和設計提供參考。

　　公司另一發展策略——兼并收購仍將是今年工作重點，特別是對于本身盈利能力不錯、與公司產品存在優勢互補的梭織類面料生產企業，將是首要并購對象。我們認為，在今年行業震蕩背景下并購對象的尋找和談判更易成功，而收購盈利企業本身也能在短期內對企業銷售收入和凈利潤提升產生正面作用。